摘要：（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）一、保障性租赁住房：完善“租购并举”保障体系1.1 什么是保障性租赁住房？2021 年为保障性租赁住房的元年。2020 年 12 月召开的中央经济工作会议提出“高度重 视保障性租赁住房建设”，保障性租赁...
（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）
1.1 什么是保障性租赁住房？
2021 年为保障性租赁住房的元年。2020 年 12 月召开的中央经济工作会议提出“高度重 视保障性租赁住房建设”，保障性租赁住房概念正式提出。2021 年 7 月，国务院发布 《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发[2021]22 号）（以下简称 22 号文），明 确了“以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，保障性租赁 住房成为我国住房保障体系新成员。22 号文为保障性租赁住房首个顶层设计文件，文件 的出台为保障性租赁住房建设奠定了坚实基础，在此之后各地陆续发布保障性租赁住房 “十四五”规划，保障性租赁住房建设正式进入快车道。
研究保障性租赁住房之前，应首先明晰保障性安居工程、保障性住房、保障性租赁住房 等概念。简单来讲，保障性安居工程包含保障性住房，保障性住房包含保障性租赁住房。 保障性安居工程包括四类：第一类是保障性住房建设，包括廉租住房、经济适用住房、 公共租赁住房、限价商品住房等；第二类是棚户区改造，包括城市棚户区、国有工矿棚 户区、林区棚户区、垦区棚户区和煤矿棚户区；第三类是农村危房改造和游牧民定居工 程；第四类是城镇老旧小区改造工程。
保障性住房为保障性安居工程中的第一类建设项目，是指政府为中低收入住房困难群体 所提供的限定标准、限定价格或租金的住房。一般是由政府主导投资建设或委托给有资 质的房地产开发企业建设，通过政策补贴、税金减免、地价优惠等方式降低开发成本， 从而实现以较低的价格出租或出售给特定人群。保障性住房整体上可分为出售型和出租 型两类，出售型主要包括保障房包括经济适用房、两限房和共有产权房，出租型保障房 主要包括廉租房、公租房和保障性租赁住房。
经济适用房由国家统一下达计划，通过划拨的方式，对各种经批准的收费实行减半征收， 出售价格实行政府指导价，出售对象为中低收入家庭；两限房是指限房价、限套型的普 通商品住房，通过招拍挂出让土地，对购房人群和房屋出售有严格限制，保证优先服务住房困难家庭；共有产权房即政府与购房者共同承担住房建设资金，专门针对本地/外地 具有一定支付能力的中低收入人群；廉租房是指政府以租金补贴或实物配租的方式，向 符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房；公租房与 廉租房类似，出租对象不再限于本地低收入家庭。2014 年廉租房和与公租房并轨。 保障性租赁住房属于出租型保障房中的一类，于 2020 年正式提出，保障性租赁住房主要 解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的 小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。
2021 年 12 月，中央经济工作会议提出“要坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保 障性住房建设，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，保障性租赁住房是对我国 保障住房体系的有力补充。 首先，保障性租赁住房不再对户籍有所限制。过往的保障房主要服务于本地户籍家庭， 即政府只将本地居民纳入保障体系，属于“静态人口观”。随着我国进入都市圈城市群时 代，大中城市人口吸附能力进一步加强，流动人口由 2019 年的 2.36 亿迅速增加到 2021 年的 3.85 亿，大量年轻人口涌入北上广深及各大省会城市。人口动态流动背景下，新城 市人口同样面临住房难等问题，保障性租赁住房为此类人群提供了住房保障。
其次，保障性租赁住房不再针对低收入人群。此前保障房意在解决生活困难群体的住房 问题。现阶段，大中城市普遍存在高房价，高房租现象，大量新涌入人口储蓄较少暂无 购买商品房能力，且房租支出占其可支配收入过高，挤压其消费欲望，降低年轻人幸福 指数，影响生育意愿。保障性租赁住房的推出缓解了年轻人初入大城市住房压力大的困 境，有利于激发年轻人活力，释放其消费需求，促进都市化进程。
1.2 保障性租赁住房的由来
纵观我国保障性安居工程发展历史，可以分为四个阶段，每个阶段都与中国宏观经济发 展、城镇化进程和房地产行业的发展息息相关。 阶段一：1994-2007 年，此阶段初步形成了购置型和租赁型的住房保障制度和建设思路。 1994 年 12 月，《城镇经济适用住房建设管理办法》正式出台，经济适用房制度的正式确 立，也标志着我国保障性住房制度正式开始。在这一阶段，经济适用房投资占房地产投 资比例较高，最高占比高达 16.6%（1999 年），随着商品房住宅项目投资大幅增加， 2007 年占比回落至 4.8%。1998 年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革和加 快住房建设的通知》，廉租房政策站上历史舞台。以出售型经济适用房为主，出租型廉租 房为辅的租售并举保障性住房体系一直持续到 2007 年。
阶段二：2008-2013 年，此阶段租赁型保障房（公租房、廉租房）成为发展重点，各类 制度逐步完善，多种形式保障房建设大规模并进。2003-2007 年间，我国陆续有城市出 现住房供应单一，房价上涨较快等问题，住房供需矛盾开始凸显。且经济适用房为出售 型物业，适用群体为具有一定储蓄的家庭，储蓄较少的低收入群体难以受益。
2007 年，国务院发布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，我国保障性住 房思路由“居者有其房”向“住有所居”转变，以租赁为主、出售为辅的保障性住房制 度正式确立。2010 年住建部等七部委联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意 见》，收益群体由本地低收入家庭扩大为本地和外地低收入家庭，并于 2014 年完成了与 廉租房的并轨。2008-2013 年间，购置型保障房投资规模基本维持不变，租赁型保障房 和棚户区改造项目投资额大幅度增加。2013 年底住建部宣布减少经济适用房供应，经济 适用房制度至此逐步退出历史舞台。至此，租赁型保障房为主，棚改项目逐渐发力的局 面形成。
阶段三：2014-2019 年，棚户区改造项目大规模推进，可售型保障房消退，租赁型保障 房减少。2014 年，为推进国家新型城镇化、改善居民居住条件，争取实现到 2020 年使1 亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇实现落户，并对冲和缓解房地产行业下行和 三、四线城市商品房高库存压力，2014 年中共中央、国务院印发《国家新型城镇化规划 （2014-2020 年）》，全国范围的棚改工程如火如荼开展。棚改资金主要来自政策性银行 款。
棚改项目补偿办法分为实物补偿和货币补偿，棚改初期以实物补偿为主，根据住建部公 布的信息，2014 年棚改项目货币化安置比例仅 9%。随着 2015 年《关于进一步做好城 镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指导文件发布，棚改项 目补偿办法向货币化补偿转移，2016 年，棚改项目货币化安置比例高达 48.5%。 棚改项目拆迁补偿款大量涌入房地产市场，大幅刺激了商品房销售规模和地产商投资拿 地热情，三四线城市商品房库存得到快速去化，有效对冲了房地产行业下行压力。但棚 改项目货币化补偿在提振房地产市场，拉动居民消费的同时，也进一步推高了土地价格 和商品房价格，加剧了住房供需矛盾，部分大中城市房价高不可攀，严重影响了居民生 活水平，这也会后续的保障房政策变化埋下了伏笔。
阶段四：2020 年-至今，保障性租赁住房政策频繁出台，公租房、保障性租赁住房和共 有产权房为主体的住房保障体系建立。2020 年，全国范围的棚户区改造工程已进入收尾 阶段，城镇面貌焕然一新，大量农业人口在城镇落户，中国城镇化率 2020 年已接近 60%。经济的发展、城镇化率的提高、交通的便利使得人力、资本开始加速向一、二线 城市聚集。大中城市人口不断提升，对住房的需求也进一步提升，叠加 2014-2020 年棚 改货币化安置补偿资金涌入楼市加速地价房价上涨，居民尤其是年轻人在居住端的支出 持续提升，已严重侵蚀了其消费欲望和婚育意愿，降低其生活水平，损害了我国消费升 级和人口增长的内生动力。因此，为促进房地产行业良性循环，落实政府“稳房价、稳 地价、稳预期”目标，并最终实现共同富裕，保障性租赁住房制度应运而生。
2.1 “十四五”期间全国预计建设857万套保障性租赁住房
在全国“十四五”规划确定将扩大保障性租赁住房供给后，各地省、市级政府纷纷出台 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见，加大了保障性租赁住房供给力度。从筹集规 模看，截至目前，共有 8 省、47 市（含直辖市）发文表示将贯彻执行保障性租赁住房建 设指导意见，并披露“十四五”期间筹建计划共计 692 万套。与 2022 年 1 月份住房和 城乡建设部住房保障司提到的“十四五”期间 40 个重点城市初步计划新增 650 万套保障 性租赁住房相符。
保障性租赁住房的核心目标为解决新市民、年轻人的中短期住房问题，从 2019 年住建部 先后选择保障性租赁住房试点的 24 个城市，到正式政策出台重点关注的 40 城，所选城 市均为城市规模较大，人才吸附能力较强，未来人口持续导入的大中型城市，因此，我 们认为，不同于过往保障性住房呈现分散性特点（各城市均有低收入家庭需解决住房问 题），只有常住人口增加的城市才具有较高可能性建设保障性租赁住房。 基于此，我们整理了“十四五”期间明确保障性租赁住房建设计划的城市的近 10 年常住 人口增量数据，并对比该市保障性租赁住房计划建设套数，发现具有较强相关性，符合 推广保障性租赁住房的初衷，也侧面印证了城市人口流动数据作为预测保障性租赁住房 建设数量的合理性。
但同时我们注意到，无论是住建部重点关注的 40 城，还是截至目前披露保障性租赁住房 建设计划的 47 城，仍具有一定片面性，无法准确代表全国范围保障性租赁住房建设规模。 考虑到保障性租赁住房政策于 2021 年正式推进，部分城市未及时做出反映，2022-2025 年会有更多城市加入保障性租赁住房建设中来。 为了准确把握“十四”五期间全国范围保障性租赁住房规模，首先我们对上述 47 个城市 进行分类。参考住建部推广保障性租赁住房时强调以大中型城市为主，发挥带头作用， 因此以第七次人口普查常住人口数据作为统计口径将城市划分为三类：常住人口超 1500 万的城市为超大城市；常住人口 1500 万以下 500 万以上的城市为大型城市；常住人口 500 万以下的城市为中型城市。未披露具体“十四五”期间保障性租赁住房建设数量的 十个市不纳入统计范围。
通过梳理全国范围内各城市第七次人口普查数据，共筛选出披露第七次人口普查数据的 城市 341 个（未考虑港澳台）。保障性租赁住房的服务对象为新涌入城市人群，因此，对 于近十年常住人口负增长的城市，我们假设无需配置保障性租赁住房，不纳入统计范围。 对剩余 188 个城市按照上述城市分类标准进行划分，得到超大城市 6 个，二类城市 66 个， 三类城市 116 个。根据不同类型城市对应的新增常住人口人均保障性租赁住房套数，得 出全国范围三类净增人口城市对应的“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划，我们预 计“十四五”期间全国保障性租赁住房建设套数为 857 万套。
相较于目前披露 40 个重点城市计划新增 650 万套保障性租赁住房，预测数据多 207 万 套，我们认为较为合理：1）目前披露的 40 城 650 万套建设目标为初步计划，不排除随 着政策逐步推进，40 城会继续新增建设计划，如广东、浙江在此前《“十四五”住房发 展规划》中提及的保障性租赁住房筹集规模分别是 74 万套（间）、21 万套（间），在国 务院《意见》发布后大幅上调为 130 万套（间）、120 万套（间）；2）40 城只包含了全 国大部分大型城市和部分中型城市，尚有大量人口规模较大且近 10 年人口持续流入城市 暂未发布建设计划，预计未来此部分增量会有所体现。
2.2 四大都市圈为重点发力
各省来看，不同发展程度的省份/城市积极提出各自租赁住房目标。继全国“十四五”规 划相继出台后，多个省市陆续出台地方保障性租赁住房“十四五规划”。北京、上海、广 州、深圳四个超一线城市“十四五”保障性租赁住房筹集数分别为 40 万套、47 万套、 60 万套和 40 万套，“十四五”期间规划形成供应租赁住房占住房供应总套数超过 30%- 40%，充分反映了此类城市对租赁住房的重视程度。人口流入大省广东省发文“十四五” 期间建设保障性租赁住房 130 万套，浙江省由初步计划筹建 21 万套大幅调整为 120 万 套，涨幅高达 571%。各省/市的积极响应为中央提出的“十四五”期间保障性租赁住房 建设目标完成提供了保障。
2.3 “十四五”期间保障性租赁租房拉动投资超2万亿元
据 2021 年 11 月住建部公布的数据，2021 年 1-9 月 40 个城市开工保障性租赁住房 72 万 套，完成投资 775 亿。我们首先通过对投资节奏假设以测算“十四五”期间保障性租赁 住房总投资额。
1）投资节奏：
常规新建商品房项目建设期两年，结算期一年，土地款首年付清，工程款分次结清。改 建商品房项目建设期一年，结算期一年，无土地款，工程款分次结清。参考普通商品房 项目开发节奏，我们假设保障性租赁住房项目投资按“244”（首年投资 20%，次年投资 40%，末年投资 40%），“442”，“622”三种节奏进行，则“十四五”期间保障性租赁住 房总投资额最低 15374 亿元，最高 46123 亿，中性条件下投资额为 23062 亿元。
2）建设节奏：
根据上述预测，“十四五”期间全国范围保障性租赁住房建设数量为 857 万套。根据住建 部数据，2021 全国 40 个城市计划新筹集保障性租赁住房 94.2 万套（间），超额完成 93.6 万套（间）的筹集计划。2022 年 1 月，住建部表示 2022 年全国建设筹集保障性租 赁住房 240 万套，则 2023-2025 年保障性租赁住房新建套数为（857-93.6-240）=523.4 万套，考虑到阶段性规矩初期节奏较快，我们假设 2023-2025 年分别完成剩余目标的 50%/30%/20%，即 2021 年建设 93.6 万套，2022 年建设 240.0 万套，2023 年建设 261.7 万套，2024 年建设 157.1 万套，2025 年建设 104.6 万套。
3）构成形式：
22 号文件要求，各地因城施策，可以采取新建、改建、改造等多种方式增加保障性租赁 住房供给，由此可推断存量改造房也会占有一定比例。部分城市披露了“十四五”保障 性租赁住房改建比例，济南为 21%，西安为 7%，重庆为 35%，南昌为 75%。我们假设 全国范围内“十四五”期间新增的保障性租赁住房中，70%为新建，30%为改造。
4）每套建筑面积：
保障性租赁住房面积要求每套小于 70 平方米。2021 年，上海共计出让 15 块保障性租赁 住房用地，建筑面积 109.64 万平方米，结合官方公布的 15 块用地合计提供 1.85 万套保 障性租赁住房，推测出每套 1096400/18500≈60 平方米。我们假设保障性租赁住房 60 平方米/套。
5）建造成本：
通过查询省会城市 2021 年上半年省会城市高层住宅工程造价指标，大中城市高层项目平 均建安成本约 2500 元/平方米，通常项目建设阶段总成本为建安成本的 110%-130%，我 们取中间值 120%。此外，保障性租赁住房对装配式建筑和精装修有明确要求，根据住 建部下发文件《装配式建筑工程消耗量定额》和建设工程造价信息网披露的信息，我们 假设保障性租赁住房在装配式建筑部分平均成本为 300 元/平方米，精装修成本为 700 元 /平方米。
对于保障性租赁住房，各地政府在税收、基础设施配套费等方面均给与较大优惠，因此 不予以考虑。改建型保障性租赁住房无土地成本和装配式建筑成本。结合上述分析和假 设，我们推算出新建保障性租赁住房土地部分的成本为 821 元/平方米，并得出各部分成 本占比，其中土地支出 2956 亿，占比 13%，建造支出 16506 亿，占比 71%，精装支出 3600 亿，占比 16%。（报告来源：未来智库）
3.1 房从哪里来？
改革开放起来，中国人口迁移经历了从“孔雀东南飞”到 2010 年后的回流中西部，再到 近年的东部、南部人口再集聚和回流中西部并存。从城市层面看，中国正处于人口从小 城市向大城市聚集的进程中，中国已逐渐进入都市圈城市群时代。高房价压力下，大中 城市新市民、青年人的住房困难问题愈发突出。
青年人作为城市的希望和未来，解决好其安居问题，关系到城市的活力和未来发展，也 彰显着城市的温度和包容，发展保障性租赁住房刻不容缓。中央、各地方纷纷完善土地 支持政策保障项目顺利推进。保障性租赁住房来源有 2 个：新建和改建，新建根据土地 来源不同又分为集体建设用地新建、企事业单位用地新建、产业园区用地新建和国有建 设用地新建。
1）集体经营性建设用地新建
人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，在尊重农民集体意愿的基础上，经城 市人民政府同意，可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；应支持利用城 区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集 体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款。 以苏州和厦门为例，苏州龙湖冠寓木渎项目由吴中区天灵村集体经济组织开发建设，共 有保障性租赁住房 336 间，由龙湖冠寓整体租赁后开展运营。厦门枋湖社区利用农村集 体建设用地建设了保障性租赁住房 1300 套，村集体自筹资金建设，建成后通过公开竞标 方式整体委托给龙湖冠寓经营管理。
2）企事业单位自有闲置土地新建
人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，对企事业单位依法取得使用权的土地， 经城市人民政府同意，在符合规划、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下， 允许用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继 续保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营保障性租赁住 房。 以西安和成都为例，西安外国语大学利用学校自有土地建设保障性租赁住房 750 套，解 决教职工租房难及引进人才短期过渡问题。成都支持蜀州兴宇城建利用企业自有土地建 设保障性租赁住房 2455 套，解决企业住房困难职工和引进人才过渡性居住问题。厦门支 持万科利用其持有的一宗闲置物流仓储用地建设保障性租赁住房，变更土地用途无需补 缴土地价款。万科规划建设 7600 间保障性租赁住房，可有效满足周边园区和机场北片区 企业职工的租住需求。
3）产业园区用地新建
人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，经城市人民政府同意，在确保安全的 前提下，可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目 总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，建筑面积占比上限相应提高，提高部分主要 用于建设宿舍型保障性租赁住房，严禁建设成套商品住宅；鼓励将产业园区中各工业项 目的配套比例对应的用地面积或建筑面积集中起来，统一建设宿舍型保障性租赁住房。 如西安比亚迪汽车有限公司拆除部分闲置低效厂房，建设保障性租赁住房 4416 套（间） 以解决上万名职工的居住问题。
4）国有建设用地新建
人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，应按照职住平衡原则，提高住宅用地 中保障性租赁住房用地供应比例，在编制年度住宅用地供应计划时，单列租赁住房用地 计划、优先安排、应保尽保，主要安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建 设重点片区等区域，引导产城人融合、人地房联动；保障性租赁住房用地可采取出让、 租赁或划拨等方式供应，其中以出让或租赁方式供应的，可将保障性租赁住房租赁价格 及调整方式作为出让或租赁的前置条件，允许出让价款分期收取。新建普通商品住房项 目，可配建一定比例的保障性租赁住房，具体配建比例和管理方式由市县人民政府确定。 鼓励在地铁上盖物业中建设一定比例的保障性租赁住房。
以上海为例，上海目前要求所有住宅用地均需配置 5%的保障性租赁住房（特殊地块除 外），部分地块配建比例高达 20%，以满足新城市人群的住房需求。同时，2021 年上海 首次推出“保障性租赁住房”用地并成交 15 幅，覆盖浦东、静安、黄埔、奉贤等区域。 保障性租赁住房用地制度有望推广至全国。
5）非居住存量房屋改建
对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，经城 市人民政府同意，在符合规划原则、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下， 允许改建为保障性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴 土地价款。 如成都城投集团利用第十研究所原办公用房改建了 194 套（间）保障性租赁住房并负责 运营管理，优先面向第十研究所职工出租，有效解决了职工的住房困难。厦门软件产业 投资发展有限公司将其部分企业孵化基地改建为 491 套保障性租赁住房，租金价格低于 同地段同品质市场租赁住房租金。
总结而言，现阶段各城市因城施策，根据实际情况积极扩大新建保障性租赁住房面积， 盘活存量土地和房屋，形成了商品房配建为主，其它途径为辅的开拓局面。未来，每年 通过配建方式建设的保障性租赁住房面积将基本维持，政策引导下集体建设用地新建、 企事业单位用地新建、产业园区用地新建、保障性租赁住房用地新建和既有房屋改建将 贡献更多力量。
3.2 钱从哪里来？
22 号文明确指出，保障性租赁住房由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥 市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给，坚持“谁投资、谁所有”。因此，大部分 建设资金将由投资主体自筹解决，政府在各方面予以扶持。资金来源主要包括：企业自 有资金，信贷、债券，专项债，土地支持，财政支出，税收优惠以及 REITS 等融资工具。
3.2.1 政府支持
1）专项债
2021 年《关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》提出，2021 年保障性安居工程（城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造）依旧为专项债重点投放领 域。随着棚户区改造项目进入尾声，保障性租赁住房项目有望接力棚改项目成为专项债 重点扶持对象。广东省颁布的《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》指出符合条 件的项目可积极申请专项债券。目前，深圳已率先发行针对保障性租赁住房项目的专项 债共 8 支合计发债额 26 亿元人民币。
2）土地支持
据新加坡、德国等发达国家经验，各国在发展住房租赁市场伊始，都会侧重于在供地阶 段给予补贴。供地阶段的财政补贴最直接的方式就是合理让渡地价。22 号文明确提出 “用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款”、“出让价款分期 收取”等政策，从用地源头进行了合理的地价让渡地价，为企业减负。以上海为例， 2021 年 11 月 29 日上海黄浦区出让半淞园社区 C010501 单元 338-02 地块（保障性租赁 住房），预计提供 830 套保障性租赁住房。地块占地面积 17235 平方米，容积率 3.0，楼 板价 11430 元/平方米，周边于 2021 年 1 月出让的地块楼板价高达 89567 元/平方米，上 海市政府在地价方面给予相当程度优惠。合理让渡地价，解决了租赁住房收益率低的痛 点。
3）财政支出
中央财政方面，2012-2020 年间，用于保障性安居工程的财政支出基本维持在 3000- 4000 亿。2012-2014 年间公租房/廉租房支出占比较高，随后逐渐稳定在 300 亿左右， 2015-2020 年间棚改项目支出占比较高，2016 达到峰值 1722 亿，随后逐步下降至 2020 年 922 亿。22 号文提出“中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任 务予以补贴”。预计“十四五”期间每年有上千亿财政支出直接用于支持保障性租赁住房 建设。地方财政方面，各地政府相继出台政策对保障性租赁住房项目或相关企业进行扶 持，浙江省要求各地要结合实际情况，统筹从土地出让收益(10%以上)或土地出让收入总 额(2%以上)中提取的保障性住房建设资金、从土地出让收入中提取的“腾笼换鸟”专项经费 等有关各级各类资金，用于发展保障性租赁住房。
4）税收优惠
以上海为例，规定对于保障性租赁住房项目免收城市基础设施配套费；对符合条件的出 租住房减按 1.5%征收增值税，减按 4%征收房产税；非居住用地上新建、改建的保障性 租赁住房，水电气价格执行民用标准等。
3.2.2 企业自筹
1）企业自有资金
保障性租赁住房的本质为通过长期稳定租金获取利润，其具有“盈利性”特征，当项目 具有适当收益率时，企业愿意进行投资。现阶段由于租金收益相对受限（周边租金的 90%）且占压资金较多，执行保障性租赁住房建设的开发主体以被动参与配建的房地产 开发企业和平台公司为主。此外，部分企业为满足员工住房需求也开始建设保障性租赁 住房。如 2021 年华为技术有限公司拍得青浦区金泽镇西岑港悦路北侧地块，建筑面积超 30 万平方米，优先解决华为员工短期住房问题。
2）信贷、债券
住房租赁行业具有前期资金需求大、盈利周期长、资金周转慢等特征，而整个行业面临 融资渠道窄、融资成本高、融资难等问题，这是影响着市场健康、稳定发展的最重要原 因。22 号文指出加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构 以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款。支持银行业金融机构发行金融 债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公司债券、非 金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。2 月 8 日， 人民银行、银保监会明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。 未来，银行、证券有望在利率、额度、期限上给予更多优惠。
3）REITs 等金融工具
保障性租赁住房的高投资、相对低收益、慢回款等特点抑制了大量企业的参与积极性和 主动性，目前投资主体以地方平台公司为主。即使各层级政府发文在土地、财政、税收 等各方面提供支持，企业仍面临巨大的资金压力。公募 REITs 或可解决企业资金问题， 有效缓解开发企业资金压力，为保障性租赁住房的建设和发展提供新的融资渠道。 REITs（Real Estate Investment Trusts）全称不动产投资信托基金，即将不动产进行证 券化，以租金和资产增值为收益，让普通投资者也可参与不动产标准化产品投资。REITs 主要由四个部分组成：投资者、REITs 产品、底层资产和管理人。投资者是 REITs 的持 有人，包括个人和机构投资者；REITs 的底层资产投向基础设施、写字楼、酒店、零售、 物流等不动产标的；REITs 管理人包括基金管理人和资产管理人，前者负责基金产品的 运营，后者负责不动产的运营。
以保障性租赁住房作为底层资产的 REITs 产品的出现，解决了保障性租赁住房项目投资 额高，回收周期长等问题，打通了“投资-融资-管理-退出”的最后一环，使得该类项目 完成闭环管理，将有效缓解企业资金压力，激发企业开发积极性，极大促进保障性租赁 住房发展速度。
总结来看，现阶段保障性租赁住房投资主要资金来源有三：通过配建参与的房地产开发 企业自有资金和银行贷款、债券等；通过政府平台公司参与的中央/地方财政资金、专项 债资金以及拥有非住宅用地、闲置房屋的企事业单位自有资金。未来，随着保障性租赁 住房建设规模的进一步扩大，积极发挥市场机制，引导多主体投资，通过市场手段和创 新金融手段解决资金问题将成为趋势。
保障性租赁住房作为我国住房保障体系中重要一环，将成为国家“十四五”期间住房发 展重点，有望接力棚户区改造项目和老旧小区改造项目，成为推动房地产市场健康发展 的重要力量，并带动相关产业的发展。
从总量角度考虑，2021 年全国房地产开发投资 14.8 万亿元，比上年增长 4.4%。在“房 住不炒”跟“稳增长”背景下，假设“十四五”期间历年全国房地产开发投资额维持不 变，那么 5 年间全国房地产开发投资额将达到约 74.0 万亿元。上文中我们提到通过测算 得知“十四五”期间保障性租赁住房建设约 857 万套，投资额 2.3 万亿，若保障性租赁 住房均由房地产开发商负责，则可拉动房地产投资约 2.97 个百分点。相较于“十三五” 期间全国棚改项目开工约 2300 万套，完成投资额约 7 万亿元的体量，保障性租赁住房对 房地产产业链的整体拉动作用有限，若十四五期间传统商品房投资规模有所回落，保障 性租赁住房的重要性会有所提升。
4.1 之于投资：国有房企预计承担更多责任
现阶段作为保障性租赁住房开发主体的企业主要有三类：第一类是获取国有建设用地时 被动配建保障性租赁住房的房地产开发企业，此类企业并无主动开发保障房的动力。房 企拿地意愿下降情境下，通过配建加大保障房建设规模的难度较大；第二类是各地平台 公司，此类企业投资行为完全由政府主导，投资强度受财政补贴力度影响；第三类企业 为拥有闲置用地/用房的企事业单位。面对“十四五”期间庞大的保障性租赁住房建设任 务，各地政府依然面临压力，探寻新的保障性租赁住房投资主体刻不容缓。
22 号文件指出，保障性租赁住房建设应充分发挥市场机制作用，政府更多在土地、财税、 金融等方面提供支持。2021 年 7 月发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点工作的通知》进一步表明中央希望通过市场手段落地保障性租赁住 房规划，而非棚改项目期间的政府力量主导。考虑到保障性租赁住房项目集中在东部、 南部和中部的一二线城市、收益率较低（租金受限）且现阶段占压资金较多（REITs 尚 未落地），具有国资背景、重点布局一二线城市且资金雄厚债务压力较轻的房地产开发企业有较大概率承担起保障性租赁住房建设的重担。待政策和资产退出机制更加完善后， 此类具有先发优势的企业有机会在保障性租赁住房项目上获取稳定收益，从而促进企业 长足发展。（报告来源：未来智库）
4.2 之于建造：地域与性价比权重上升，勇做绿色建筑排头兵
相较于商品房和可出售保障房，保障性租赁住房具有如下特点：相对集聚、精装修和绿 色建筑，因此，我们沿这三个方向考量。
4.2.1 地域优势或更加突出
根据上文我们对“十四五”期间各省保障性租赁住房建设计划的测算，保障性租赁住房 未来建设主要聚集于京津冀经济圈、长三角经济圈、粤港澳大湾区和中部经济圈。考虑 到水泥供应企业在其主要业务覆盖区具有一定的成本和市场优势，因此，主营区域与保 障性租赁住房建设区域重合度最高的企业有望受益。
4.2.2 高性价比精装修建材匹配度更高
中国关于工程精装修的政策提出始于 2016 年，2017 年，住房和城乡建设部发布的《建 筑业发展“十三五”规划》中明确提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积要达到 30%。随着政策的提出，我国新开工住宅精装修比例已由 2016 年的 12%提升到了 2020 年的 30%。保障性租赁住房作为出租型物业，也是工程精装修的主要阵地。精装修商品 房为加大对购房者的吸引力同时为了获取超额利润往往选择高溢价建材，自行装修购房 者为了追求生活品质也倾向于选择中高端建材。保障性租赁住房的保障属性决定了其对 精装修的要求定位于实用而非精致，因此，品质过关，高性价比建材与保障性租赁住房 更为契合，在保障性租赁住房发展中迎来更多机会。
4.2.3 绿色建筑引领者
实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和是党中央经过深思熟虑作出的重大战略部署， 也是有世界意义的应对气候变化的庄严承诺，需要各行业共同努力。根据《中国建筑能 耗研究报告（2020）》，2018 年建筑行业全生命周期碳排放占全国碳排放总量的 51%， 建筑领域的能效水平亟需提升。保障性租赁住房作为政府引导型项目，是各级政府响应 国家“双碳”目标的重要抓手，将引领建筑行业向绿色低碳发展。具体来看，保障性租 赁住房有望在技术服务、建材使用和建造方式三个方面推动绿色产业变革。
1）技术服务
新材料、新工艺的应用以及绿色建筑全流程管理的理念必然催生出技术服务的一系列应 用。绿色建筑的技术服务行业包括咨询、规划、设计、监理、检测等传统业务以及软件 开发、能源监控、智慧运营等新型业务。
2）建材使用
实现绿色建筑的首要方式之一即选用绿色建材。绿色建材是指采用清洁生产技术、少用 天然资源和能源、大量使用工业或城市固态废物生产的无毒害、无污染、无放射性、有 利于环境保护和人体健康的建筑材料。根据绿色建材的特点，绿色建材大致可分为资源 节约型、能源节约型和环境友好型，其中典型产品包括新型墙体材料、保温隔热材料、节能玻璃、防水密封材料、空气净化材料和抗菌材料等。此类建材将在保障性租赁住房 项目上得到更为广泛的应用。
3）建造方式
装配式建筑是一种低能耗、低排放的建筑形式，相较于现浇结构，装配式建筑在施工阶 段可降低碳排放 10%-20%、用水节省 80%、木材节省约 80%、建筑垃圾减少 70%以上， 大大降低了施工粉尘和噪音污染，是建筑行业实现节能减排的关键路径。但是，受限于 其较高的成本，装配式建筑在住宅领域的应用依然较为缓慢。为了实现住建部在《“十四 五”建筑业发展规划》中指出的到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例达 30%以上的 任务目标，装配式建筑在政府主导的保障性租赁住房项目中得到了更为广泛的推广。保 障性租赁住房因此成为装配式建筑应用的重要载体，带动了上下游产业的发展。
①装配式建筑总量变化
为推动装配式建筑的应用，我国国务院和住建部分别于 2016 年和 2017 年出台了《关于 进一步加强城市规划建设管理工作若干意见》和《“十三五”装配式建筑行动方案》，提出 到 2020 年全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 15%，到 2025 年达到 30%。 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到了 20%，超额完成任务。
②保障性租赁住房带来的变化
考虑到保障性租赁住房集中的一二线城市对装配式建筑技术要求较高，且作为政府推动 项目会积极响应国家推动装配式建筑的号召，因此我们假定悲观、中性和乐观情境下 “十四五”期间保障性租赁住房中装配式建筑面积占比为 50%，60%和 70%。则 2022 年，三种情境下，保障性租赁住房贡献的装配式建筑面积分别为 7200 万平方米、8640 万平方米和 10080 万平方米，占装配式建筑面积比例为 8.5%，10.2%和 11.9%。如果从 增量部分考虑，则悲观、中性和乐观情境下保障性租赁住房贡献了 2022 年装配式建筑 增量的 35.81%、42.98%和 50.14%，对装配式建筑产业拉动明显。
